光大宏观：消费明显回暖，美国或将开启补库周期

事件：

2023年10月26日，美国经济分析局公布三季度GDP数据初值：

【1】三季度实际GDP年化季率初值4.9%，预期4.3%，前值2.1%；

【2】三季度实际个人消费支出季率初值4.0%，预期4.0%，前值0.8%。

核心观点：

美国三季度GDP环比超预期上行，环比折年率录得4.9%，高于前值2.1%以及预期的4.3%，整体增长由消费和存货投资拉动，建筑和设备投资降温。向前看，四季度经济增速或温和放缓，一则，考虑到超额储蓄即将耗尽、就业市场降温以及学贷恢复等因素，预计消费将缓慢退坡；二则，高利率环境下资本支出或继续回落；三则，近三年美国居民部门净资产增长37%至历史最高水平，家庭净资产增长带来较强的财富效应能有效支持消费，以及新房市场带动住房投资回暖，四季度经济仍有支撑，经济趋向“软着陆”概率较大。

消费：商品消费明显反弹，服务消费韧性仍在。

开学季下，三季度美国商品消费环比增速反弹，耐用品消费明显回暖，环比增速从前值的-0.3%大幅升至+7.6%，休闲用品消费是主要贡献项，环比增速为+15.8%，大幅高于前值（+11.2%）。此外，服务消费环比增速为+3.6%，高于前值+1.0%，维持较强韧性，增长主要由医疗护理、家庭经营以及金融和保险服务推动。

投资：住宅投资回暖，私人存货是主要拉动项。

受新房市场回暖影响，三季度住宅投资环比增速由二季度-2.2%上升至3.9%，拉动GDP增速0.15个百分点；私人存货变动额大幅回升，拉动GDP增速1.3个百分点；高利率环境下非住宅投资增速有所回落，环比增速由前值7.4%降至-0.1%，其中建筑、设备、知识产权投资环比增速分别为+1.6%、-3.8%和+2.6%。

净出口：对美国GDP的贡献转负，拖累GDP增速0.1个百分点。

美国进出口增速实现大幅转正。其中出口环比增速为6.2%（前值-9.3%），进口环比增速为5.7%（前值-7.6%），净出口拖累GDP增速0.1个百分点。

三季度超预期的GDP数据对加息决策影响有限。

由于GDP数据主要反映的是过去三季度的情况，而美联储此前已经充分消化了这期间频繁超预期的就业、通胀与消费数据，对GDP高增速有一定预期，因此超预期的GDP数据对即将到来的11月利率决策影响有限，美国10年前国债也相应出现小幅下探。根据CME工具观察，11月、12月议息会议维持利率不变的概率分别达到近9成、8成，市场认为降息最早可能出现在2024年的6月，概率接近四成。

风险提示：俄乌冲突及中东局势进一步升级，带来地缘政治风险动荡。

一、消费明显回暖，美国或将开启补库周期

事件：

2023年10月26日，美国经济分析局公布三季度GDP数据初值：

【1】三季度实际GDP年化季率初值4.9%，预期4.3%，前值2.1%；

【2】三季度实际个人消费支出季率初值4.0%，预期4.0%，前值0.8%。

市场反应：

三大股指普遍回落，道指、标普500和纳斯达克指数分别下跌0.8%、1.2%和1.8%。10年期国债收益率下行9个bp至4.86%，2年期国债收益率下行6个bp至5.02%，美元指数收于106.62。

核心观点：

美国三季度GDP环比超预期上行，环比折年率录得4.9%，高于前值2.1%以及预期的4.3%，整体增长由消费和存货投资拉动，建筑和设备投资降温。向前看，四季度经济增速或温和放缓，一则考虑到超额储蓄即将耗尽、就业市场降温以及学贷恢复等因素，预计消费将缓慢退坡；二则，高利率环境下资本支出或继续回落；三则，近三年美国居民部门净资产增长37%至历史最高水平，家庭净资产增长带来较强的财富效应能有效支持消费，以及新房市场带动住房投资回暖，四季度经济仍有支撑，经济趋向“软着陆”概率较大。

1.1消费：商品消费明显反弹，服务消费韧性仍在

三季度美国消费支出环比增速大幅反弹，商品和服务全面转好。三季度美国商品消费环比增速反弹，主因耐用品消费明显回暖，环比增速从前值的-0.3%大幅升至+7.6%，休闲用品消费是主要贡献项，环比增速为+15.8%，高于前值（+11.2%）。此外，服务消费环比增速为+3.6%，高于前值+1.0%，维持较强韧性，增长主要由医疗护理、家庭经营以及金融和保险服务推动。

（1）商品消费：开学季下，休闲用品、服饰消费是三季度商品消费的主要贡献项

三季度耐用品消费趋强，环比增速升至+7.6%，分项看，休闲用品消费环比增速由前值+11.2%升至+15.8%，是主要贡献项，家具和耐用家用设备（+7.1%）、汽车及部件消费（+1.3%）的环比增速也较前值明显抬升。非耐用品消费环比增速+3.3%，高于前值+0.9%，其中服饰消费环比涨幅领先（+6.7%）。

三季度商品消费大幅反弹的原因在于：一方面商品消费在二季度的表现相对低迷，基数较低；另一方面，美国大学在8至9月迎来开学季，家长开始提前置备子女入学所需的服饰以及生活娱乐用品，带动相关品类的消费需求回升。

（2）服务消费：韧性仍在，医疗护理、家庭经营、金融服务表现较好

三季度服务消费维持韧性，环比增速+3.6%，高于前值+1.0%。分项来看，服务消费上升主要由医疗护理（+3.0%）、家庭经营（+3.6%）、食品服务和住宿（+5.6%）以及金融服务和保险（+6.1%）主导，指向经济软着陆下，美国就业市场与薪资表现仍相对强劲，支撑相关服务需求。

展望来看，预计消费四季度或承压，但韧性犹存。一则，因疫情暂停两年多的美国学生贷款还款已于今年10月恢复，预计消费者每月需要额外增加约100亿美元支出，占9月零售总额的1.4%，将对消费，特别是非必需品消费增速形成一定压制。

二则，美国就业市场维持降温趋势。9月居民劳动参与率、失业率均维持年内高位，指向劳动力就业供给端恢复，同时9月时薪同比增速由前值4.3%回落至4.2%，薪资增速回落将制约美国居民的消费意愿。

三则，10月以来，巴以冲突升级，国际油价再次上行引发通胀担忧，打压消费者情绪。美国10月密歇根大学消费者信心指数初值较9月大幅回落5.1个百分点至63.0，创2022年6月份以来最大单月降幅。

四则，仍不可忽视美国消费韧性。一方面，美国居民持有的超额储蓄尚未完全消耗，截至2023年8月仍有近0.8万亿美元超额储蓄；另一方面，从居民部门资产情况来看，根据美联储10月25日发布的消费者财务状况调查，2019年至2022年间，得益于更高的房价和股票价格，以及财政扩张政策，美国家庭实际净资产增长了37%，达到历史最高水平，家庭净资产增长带来较强的财富效应，对居民消费带来长久的支撑效应。因此短期来看，美国消费韧性或难以消退，将保持温和下行趋势。

1.2投资：住宅投资保持回暖势头，去库存周期接近尾声

受新房市场回暖影响，三季度住宅投资环比增速由二季度-2.2%上升至3.9%，拉动GDP增速0.15个百分点；私人存货变动额大幅回升，拉动GDP增速1.3个百分点；高利率环境下非住宅投资增速有所回落，环比增速由前值7.4%降至-0.1%，其中建筑、设备、知识产权投资环比增速分别为+1.6%、-3.8%和+2.6%。

（1）住宅投资：新房市场回暖，刺激新屋销售和建造链条，拉动住房投资回升

2023年三季度，住宅投资环比增速由前值的-2.2%转正为+3.9%，拉动GDP增速0.15个百分点。2023年上半年，随着美国房贷利率持续上行，疫情期间以低利率成本购房的成屋房主出售房产的意愿较低，进而刺激新屋销售和建造链条，有助于新房销售、住房新开工在低位环比回暖，拉动住房投资回升，住宅投资对于经济拖累明显收窄。短期看，美国房屋供给紧张格局较难缓解，新房市场回暖仍将持续一段时间，存在继续推动四季度经济增速的可能性。

（2）非住宅投资：高利率叠加高基数，建筑投资环比增速回落，设备投资环比增速转负，知识产权投资环比增速维持韧性

建筑投资：建筑投资增速回落，三季度环比增速为+1.6%，前值为+16.1%。上半年，随着《芯片与科学法案》与《通胀削减法案》等产业政策的刺激效应扩散，美国建设支出一度激增。但三季度利率持续上行，银行借贷条件收紧，对制造业建筑开支形成抑制，叠加上半年高基数压力，建筑投资增速出现回踩。

设备投资：设备投资增速转负，三季度环比增速为-3.8%，前值为+7.7%。与建筑投资类似，受高利率影响，设备投资增速回落，其中信息处理设备、工业设备、运输设备环比增速分别为-5.4%、-3.3%和-1.4%。

知识产权投资：三季度知识产权投资环比增速+2.6%，略低于前值2.7%，维持一定韧性，但仍不及2022年同期7%以上的增速水平。

展望来看，短期内高利率环境下，预计美国非住宅投资表现中性偏弱，但不改长期回暖趋势。一则，美联储加息预期已经逐步见顶，有望在明年开启降息周期，带动设备与建筑投资回升；二则，近期美国制造业PMI已出现企稳趋势。截至2023年9月，美国制造业PMI达到今年以来的最高值49.0，指向美国制造业景气度提升。从历史数据看，本轮美国PMI已调整近2年，与历史上的经验周期长度（约20个月）基本吻合，指向美国制造业周期有望在明年开启。三则，近期库存和销售数据显示，美国主动去库周期或已接近结束，24年上半年有望开启主动补库，带动后续产能和投资扩张。

（3）库存：去库存周期或接近尾声，美国或将开启补库

美国私人库存投资从2023年二季度的149.3亿美元大幅上升至三季度的805.7亿美元。私人库存投资大幅增长，主要由于美国需求端回暖，部分企业补库意愿提升。截至今年8月，美国销售总额同比增速由前值-1.0%转正为0.2%，指向需求端回暖，销售增速开始步入上行通道。美国需求相对强劲，推动企业补库意愿提升，因而私人库存投资出现反弹。我们于2023年8月11日发布的报告《美国何时开启补库，利好哪些行业出口?——解构美国系列一》指出，美国主动去库阶段已经接近尾声。从三季度经济数据来看，我们的观点再次得到印证。

此外，制造业PMI数据也显示美国或即将开启补库周期。2023年9月PMI库存指数达45.8，尽管较前值44.0有所反弹，但仍处于近两年来的低点，新订单指数则达到近一年来的最高点49.2。若将新订单与库存指数相减，两者之差为3.4，为2022年2月以来最高，说明企业自有库存相对订单来说已经处于低位，继续去库存必要性不大，反而后续订单回升有望带动企业补库存。

1.3净出口：进出口增速回升，自华进口仍为拖累

2023年三季度，美国进出口增速实现大幅转正。其中出口环比增速为6.2%（前值-9.3%）；进口环比增速为5.7%（前值-7.6%），净出口拖累GDP增速0.1个百分点。

其中，分国别来看，美国整体自中国进口同比增速下滑明显，对华出口同比增速也在5月转负。分商品来看，汽车及零部件是进口主要支撑项，出口增长则主要由汽车及零部件、资本品（含电气、医疗、航空设备等）推动。

1.4四季度美国经济动能或将减弱，迎来软着陆

展望来看，消费降温、投资偏弱将导致四季度美国经济动能趋缓。考虑到超额储蓄即将耗尽、就业市场有序降温以及学贷恢复等因素，预计四季度美国消费将缓慢退坡。此外，高利率环境下资本支出回落，也会继续带动经济放缓。但同时，美国居民部门相对健康的资产负债表，以及新房市场带动住房投资回暖，四季度经济仍有支撑，趋向“软着陆”，并不会造成美国经济的衰退。

三季度超预期的GDP数据对加息决策影响有限。一方面，由于GDP数据主要反映的是过去三季度的情况，而美联储此前已经充分消化了这期间频繁超预期的就业、通胀与消费数据，且对GDP高增速有一定预期，因此对即将到来的11月利率决策影响有限，美国10年前国债也相应出现小幅下探。

另一方面，相对强劲的经济数据，指向高利率环境仍需维持较长时间，以等待需求侧进一步降温，带动通胀下行。根据CME工具观察，11月、12月议息会议维持利率不变的概率分别达到近9成、8成，市场认为降息最早可能出现在2024年的6月，概率接近四成。

二、全球观察

2.1金融与流动性数据：美国10年期国债收益率下行

美国10年期国债收益率下行。截至10月27日， 美国10年期国债收益率收于4.84%，较上周末（10月20日）下行9BP；10年期国债隐含的通胀预期较上周末下行5BP。 截至10月27日， 法国10年期国债收益率较上周末下行7个BP至3.44%，德国10年期国债收益率较上周末下行9个BP至2.85%；截至10月25日，英国10年期国债收益率较上周末下行5个BP至4.62%； 截至10月26日， 日本10年期国债收益率较上周末上行4个BP至0.88%。

美国10年期和2年期国债期限利差扩大。截至10月27日，美国10年期和2年期国债期限利差为-0.15%，较10月20日扩大1BP。截至10月26日，美国AAA级企业期权调整利差较10月20日下行2BP至0.48%，美国高收益债期权调整利差较10月20日下行2BP至4.50%。

2.2全球市场：大宗商品涨跌分化，全球股市跌多涨少

大宗商品涨跌分化。工业品方面，DCE焦煤、DCE焦炭、DCE铁矿石、SHFE螺纹钢分别上涨6.99%、上涨6.30%、上涨6.02%和上涨3.16%。农产品方面，CBOT玉米下跌3.18%，CBOT大豆下跌0.21%。原油方面，ICE布油下跌5.64%，NYMEX汽油下跌4.63%。贵金属方面，COMEX白银、COMEX黄金分别下跌2.55%、上涨 0.10%。

全球股市跌多涨少。美国股市方面，道琼斯工业指数、标普500和纳斯达克指数分别下跌1.04%、下跌2.06%和下跌2.99%。欧洲股市方面，英国富时100、法国CAC40和德国DAX分别下跌1.50%、下跌0.31%和下跌0.62%。亚洲股市方面，韩国综合指数、上证指数和日经225分别下跌3.04%、上涨1.16%和下跌0.86%。

2.3央行观察：欧洲央行、加拿大央行宣布暂停加息

加拿大央行宣布维持基准利率水平不变。10月25日，加拿大央行宣布，鉴于有更明显的迹象表明，其货币政策正在缓和支出和物价压力，基准利率即隔夜拆借利率将继续维持在5%，同时保持量化紧缩政策。加拿大央行还表示，由于过往的加息以及近期全球债券收益率上升对需求构成压力，全球经济正在放缓。

欧洲央行宣布暂停加息。10月26日，欧洲央行召开货币政策会议，决定暂停加息，维持欧元区三大关键利率不变，主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率分别保持在4.50%、4.75%和4.00%。截至今年9月的议息会议，欧洲央行自去年7月以来连续10次加息，利率水平升至欧元区成立以来的最高水平。

土耳其央行宣布将基准利率提高至35%。10月26日，土耳其央行宣布，将基准利率从30%上调500个基点至35%。这是土耳其央行6月进入加息周期后连续第五次加息，加息后基准利率创2003年10月以来最高水平。土耳其央行表示，由于第三季度通胀率高于预期水平，土耳其货币政策委员会决定继续执行货币紧缩政策，以尽快遏制通胀预期。

2.4海外新闻：共和党保守派议员迈克·约翰逊当选众议院议长

美国总统拜登与澳大利亚总理阿尔巴尼斯举行会晤。10月25日，美国总统拜登与来访的澳大利亚总理阿尔巴尼斯在白宫举行会晤。两国领导人在会后发布联合声明，宣布以建立“创新联盟”为引领，在科学、关键和新兴技术方面寻求新的合作领域。双方对微软宣布未来两年在澳投资30亿美元，扩大该公司数据中心和人工智能基础设施表示欢迎。同时，美澳官方科研机构也将开展双边合作，在气候变化和清洁能源、人工智能等领域加强伙伴关系，以推动突破性研究。

共和党保守派议员迈克·约翰逊当选众议院议长。10月25日，美国国会众议院就议长选举举行第四轮投票，共和党保守派议员迈克·约翰逊当选议长，结束长达三周的“议长空缺”局面。在当天的投票中，约翰逊获得在场220位共和党议员的全票支持。约翰逊在当选议长后表示，过去几周的议长选举让共和党人“更强大”。“我们不会举行新议长上任后的传统仪式，将立刻全力以赴开始工作，为美国人民服务。”

美国汽车工人联合会与福特汽车接近达成临时劳工协议。10月26日，据华尔街日报报道，美国汽车工人联合会（UAW）与福特汽车经过谈判，接近达成一份初步临时劳工协议。报道称，临时协议必须获得工会成员多数投票赞成才能正式通过，这份为期四年多的合同涵盖了福特约 5.7 万名工会工人。

印度和巴基斯坦军队在两国边境发生交火。10月27日，据巴基斯坦当地媒体报道，巴基斯坦军方消息人士称，一架无人机试图侵入巴基斯坦，被巴基斯坦军队击落，随后印度军队向锡亚尔科特边界沿线的巴基斯坦哨所开火。与此同时，印度新德里电视台（NDTV）援引印度边境安全部队（BSF）的说法称，巴基斯坦军队26日晚向查谟地区的印度哨所开火。

三、国内观察

3.1上游：原油价格环比下跌，铜价环比下跌

原油价格环比下跌。2023年10月以来（截至10月26日，下同），WTI原油价格环比下跌3.99%，最新月度均价为85.86美元/桶；布伦特原油价格环比下跌4.15%，最新月度均价为88.74美元/桶。

铜价环比下跌，库存同比上涨。2023年10月以来（截至10月26日），铜价环比下跌4.19%，跌幅相对上月扩大3.22个百分点。铜库存（截至10月27日）同比上涨31.06%，增幅相对上月扩大5.37个百分点。

3.2中游：水泥价格指数环比转正，螺纹钢价格环比转负，库存同比上涨

水泥价格指数环比转正。2023年10月以来（截至10月27日，下同），全国水泥价格指数环比上涨2.46%。华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为2.15%、3.29%、1.96%、4.86%、-0.18%以及1.07%。

螺纹钢价格环比转负，库存同比上涨。2023年10月以来（截至10月27日，下同），螺纹钢价格环比由上月的1.49%转负为-0.60%。螺纹钢库存同比上涨7.43%，增幅相对上月缩窄3.62个百分点。

3.3下游：商品房成交面积同比跌幅缩窄，猪价、菜价、水果价格环比下跌

商品房成交面积跌幅缩窄。2023年10月以来（截至10月26日，下同），商品房成交面积同比下跌9.17%，跌幅较上月缩窄17.16个百分点。其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别为：-12.51%、-2.36%以及-22.07%，同比较上月变动幅度分别为+11.17、+15.58以及+25.88个百分点。

猪价、菜价、水果价格环比下跌。2023年10月以来（截至10月27日，下同），猪肉价格环比下跌3.24%至21.61元/公斤，跌幅相对上月扩大2.72个百分点；蔬菜价格环比下跌4.70%至4.86元/公斤，环比由正转负；水果价格环比下跌2.69%至6.55元/公斤，跌幅相对上月缩窄2.49个百分点。

3.4流动性：货币市场利率下行，债券市场利率上行

货币市场利率下行，债券市场利率上行。2023年10月以来（截至10月27日，下同），R001较上月末下行55bp至1.69%，R007较上月末下行16bp至2.40%，DR001较上月末下行60bp至1.59%，DR007较上月末下行15bp至2.09%；一年期国债利率较上月末上行16bp至2.29%，十年期国债利率较上月末上行5bp至2.72%，一年期AAA+企业债利率较上月末上行7bp至2.63%，十年期AAA+企业债利率较上月末上行10bp至3.14%。

3.5国内新闻：国家主席习近平会见美国加州州长纽森

中美经济工作组举行第一次会议。10月24日，中美经济工作组以视频方式举行第一次会议。此次会议由两国财政部副部长级官员主持。双方就两国及全球宏观经济形势和政策、双边经济关系、合作应对全球挑战等议题进行了深入、坦诚、建设性的沟通。中方表达了中方的关切。双方将继续保持沟通。

国家主席习近平会见美国加州州长纽森。10月25日，国家主席习近平在人民大会堂会见美国加利福尼亚州州长纽森。习近平指出，中美两国是全球前两大经济体，经济总量超过世界三分之一、人口总数占世界近四分之一、双边贸易额约占世界五分之一，双方利益交融十分紧密。中美关系发展到今天，成果来之不易，值得倍加珍惜。中方对美政策一以贯之，就是坚持相互尊重、和平共处、合作共赢。中方会继续朝着这个方向努力，也希望美方同中方相向而行。

国家数据局正式挂牌。10月25日，国家数据局在京正式挂牌，中共中央政治局常委、国务院副总理丁薛祥出席仪式并揭牌。丁薛祥强调，要以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，深入贯彻落实党中央和国务院关于数据工作的决策部署，统筹推进数字中国、数字经济、数字社会规划和建设，协调推进数据基础制度建设，统筹数据资源整合共享和开发利用，全面赋能经济社会发展。要统筹发展和安全，充分发挥数据的基础资源作用和创新引擎作用，不断做强做优做大数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，为构建新发展格局、建设现代化经济体系、构筑国家竞争新优势提供有力支撑。

中美金融工作组举行第一次会议。10月25日，中美金融工作组以视频方式举行第一次会议。此次会议由中国人民银行和美国财政部副部级官员共同主持，国家金融监督管理总局、中国证监会以及美联储、美国证券交易委员会等相关金融监管部门参会。双方就两国货币和金融稳定、金融监管、可持续金融、反洗钱和反恐怖融资、全球金融治理等议题以及其他双方重点关切的问题进行了专业、务实、坦诚和建设性的沟通。双方同意继续保持沟通。

外交部长王毅会见美国国务卿布林肯。王毅表示，这次应邀访美是对布林肯国务卿6月访华的回访。中美两个大国有分歧，有矛盾，同时两国也有重要共同利益，有需要共同应对的挑战。为此，中美需要对话，不仅应恢复对话，还要深入对话，全面对话，通过对话增进相互了解，减少误解误判，不断寻求扩大共识，开展互利合作。推动两国关系止跌企稳，尽快回到健康、稳定、可持续发展轨道。

四、下周财经日历

五、风险提示

俄乌冲突及中东局势进一步升级，带来地缘政治风险动荡。